【文/观察者网唐晓甫】昨天（1月28日），被外界称为"以投资者为本"的资本市场"第一枪"打响。

当天，证监会发布公告称，将针对现有市场情况进一步优化融券机制。而在几天前（25-26日），中国证监会召开2024年系统工作会议，会议强调要突出投资者为本的理念。

证监会优化融券机制具体措施包括：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。因涉及系统调整等因素，第一项措施自1月29日起实施，第二项措施自3月18日起实施。

证监会政策截图 图片来源：证监会网站

随后，沪深交易所同步发布《关于暂停战略投资者在承诺的持有期限内出借获配股票的通知》。中国证券金融股份有限公司(下称"中证金融")发布关于暂停转融通借入证券实时可用的通知。

去年10月，证监会也对融券政策进行了调整。在去年9月金帝股份"做空自己"风波后，证监会发布通知，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资管计划出借证券。

打响"投资者为本"的资本市场第一枪？意在何处

此次提到的两个关键词是融券交易和限售股。

融券交易指的是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。由于在A股，股票不能做空，所以融券卖出是A股为数不多可做空的交易机制。

股票按照不同的特性，可以分为流通股和限售股。限售股一般产生于过去的政策性股改、新股发行、定增或者是证监会规定的其他情况，通常由公司内部人员、创始股东或其他特定股东持有。根据我国法规，限售股的买卖通常受到一些限制，如需要符合特定条件或经过公司批准，限售股的目的是为了保护公司的利益，防止股东过早地出售股票或对公司造成不利影响。

根据证监会此次公告显示，此次相关政策改动是证监会按照"稳妥推进、分步实施"的思路，再次优化融券机制。

证监会希望通过此次政策调整实现以下目的：

一是突出公平合理，降低融券效率，制约机构在信息、工具运用方面的优势，给各类投资者更充足的时间消化市场信息，营造更加公平的市场秩序。

二是突出从严监管，阶段性限制所有限售股出借，进一步加强对限售股融券监管，同时，坚决打击借融券之名行绕道减持、套现之实的违法违规行为。

此前一段时间，社会上对于上市公司上市后即通过融券等手段绕道减持，套现行为诟病不已。这是因为在现有法规下，限售股股东可以通过转融通等方式实现快速套现。

转融通是指为证券公司开展融资融券业务而资金和证券不足时提供资金和证券来源的一种安排。所谓"转"，指证券公司借到资金和证券后再"转"借给客户。从证券金融公司角度看，向证券公司提供资金和证券供其开展融资融券业务，便称为转融通业务。

具体到限售股方面，简单来说，就是上市公司限售股股东把自己的限售股通过转融通的方式借给给金融公司、券商。这使得融券客户可以实现融券做空，金融公司可以获得期间费用。等到限售期过了，限售股股东可以回购股票。

其中最著名的案例是2023年9月1日，金帝股份登陆A股，并同步被纳入融资融券标的。数据显示，上市首日该公司股份就遭融券卖出458.3227万股。当日该公司转融通共借出券470万股。

而值得注意的是，该公司高级管理人员与核心员工参与的战略配售资管计划持股数量为470.0871万股，对此有市场声音一度猜测，金帝股份上市首日被融券卖出的458万多股正是来自战略配售限售股。相关舆论引发全国股民关注。

不过证监会当时回应指出，上述融券业务"符合当前监管规定"。

9月19日，证监会有关部门确认，经证监会核查，金帝股份高管与核心员工参与战略配售后，在上市首日由资管计划通过转融通业务将股票出借给证券金融公司，再由证券金融公司转融券给13家证券公司，124名投资者（包括35名个人投资者、89家私募基金）依规从13家证券公司融券卖出。

证监会就金帝股份事件做出的回应 图片来源：证监会网站

尽管如此，但市场依旧哗然。有网友直言："如果连发行人自己都认为自家公司不值那个价，为什么保荐机构要定那么高的价？目前的新股发行机制根本就不是保护中小投资者，而完全是利于机构和游资利用资金优势割韭菜的。"

作为回应，10月，证监会发布通知，取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，并限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。此后，A股战略投资者出借余额降幅近四成，取得良好效果。

本轮针对融券政策的调整，主要就是针对此类明显有害投资市场的操作展开的进一步打击。同时通过将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，以提高市场的透明度。

偏弱市场能否回暖？战投持有限售股仅占全市自由流通市值0.99%

此前未对限售股出借进行限制，主要是基于抑制新股不合理暴涨的问题。

不过有业内人士向观察者网指出，限售股在限售期内不能流通，在此期间融券卖出以平抑股价，违反证券法精神。而新股暴涨问题，主要应该排查是否存在违规操作问题。

对于此轮融券政策调整，国泰君安证券非银首席刘欣琦在报告中表示"融券机制的优化有助于切实保护广大投资者的合法权益，预计更多以投资者为中心的投资端改革实质性措施将会加速出台，利好证券行业长期发展。"刘欣琦进一步指出，"接下来，预计更多以投资者为中心的投资端改革实质性措施将会加速出台，实现投资者长期回报的持续提升，利好证券行业长期发展。"

但是也有研究指出，此举虽然有利于个股，但是对于股市整体利好影响相对有限。

华创证券研究员徐康在报告中指出，此轮政策调整"对个股存在一定利好。在有战略配售的336家上市公司中，平均非员工持股的战略配售规模占总股本为4.1%，有40家上市公司的比重超过10%"。

但是他同时认为融券业务对于大盘整体影响极为有限：截至26日，剔除员工战略配售部分，其他战略投资者持有的限售股市值合计约3244亿元（占全市场自由流通市值比重为0.99%），其中2324亿元为一般法人参与的战略配售，681亿元为非金融上市公司参与的战略配售，金融机构持有的战略配售总市值合计为238.8亿元。除员工持股外的战略配售规模不大，且主要以一般法人主体为主，金融机构直接参与的配售规模更低，可能并未形成大规模的融券券源。

平安证券非银金融团队王维逸也在报告中认为，对于券商而言，自2023年10月融券保证金比例上调、股份出借收紧以来，融券规模已有明显收缩，据Wind统计，截至2024年1月25日，A股融券余额仅705亿元，较2023年9月末下降13.1%；融券余额在两融余额中占比仅4.4%，较2023年9月末下滑0.7%。融券业务在两融业务中占比较小，暂停限售股出借和限制融券效率对于券商两融业务利息收入影响有限。